从创业板转战北交所，浙江恒道科技股份有限公司（简称“恒道科技”）的IPO之路充满妥协与不确定性。这家主营热流道系统的企业，看似坐拥汽车行业高景气的东风，业绩连年增长，但招股书与交易所问询回复却勾勒出一幅风险交织的图景：超9成收入依赖汽车赛道、应收账款占比长期超70%且逾期过半、市场份额不足3%仍面临外资品牌挤压，叠加毛利率持续下滑的压力，其看似稳固的增长模式实则不堪一击。在IPO上会的关键节点，这些风险的关联性与传导效应，正成为拷问其持续经营能力的核心命题。
一、 经营端三重枷锁：单一赛道+弱势竞争+客户依赖的致命闭环
恒道科技的经营风险并非孤立存在，而是形成了“赛道单一→竞争被动→客户依赖”的闭环，直接动摇其收入增长的根基。招股书显示，报告期内公司汽车领域客户贡献的收入占各期主营业务收入的比例分别高达93.77%、93.30%、94.93%和93.50%，家电、3C消费电子等领域收入占比微乎其微，终端应用领域的极度集中，使其完全暴露于汽车行业的周期波动之下。
更严峻的是，在这条单一赛道上，恒道科技还处于弱势竞争地位。据其答复北交所首轮问询披露，国内热流道市场长期由柳道、圣万提等外资品牌垄断，市场份额占比高达70%-80%，而恒道科技2024年国内市场份额仅约2.96%。招股书亦提示，外资品牌起步早、业务体量大，若采取价格战策略争夺市场，将对公司经营造成不利影响。这种竞争劣势已直接体现在业绩上：报告期内公司综合毛利率从2022年的56.15%持续下滑至2025年上半年的50.31%，其中汽车内外饰热流道系统毛利率从47.02%降至40.32%，核心原因便是市场竞争加剧下公司被迫下调售价——2024年汽车车灯、内外饰热流道系统单价分别下滑4.26%和5.28%。
竞争压力下，恒道科技的业绩增长愈发依赖单一核心客户。招股书显示，报告期内公司与比亚迪的交易金额占营业收入比例从2022年的2.33%飙升至2025年上半年的8.58%，比亚迪已连续两年成为公司第一大客户。与之形成反差的是，除比亚迪外，公司前五名客户变动频繁，且多为规模较小的模具、零部件生产商。据每日经济新闻报道，恒道科技虽称与比亚迪等知名企业的合作能保障回款，但汽车行业竞争激烈，客户采购需求易受自身经营、供应链策略等因素影响。若未来比亚迪调整供应链布局，或公司无法持续满足其技术、质量要求，业绩增长将瞬间失去重要支撑，而客户结构的不稳定性，进一步放大了单一赛道的经营风险。
二、 财务端致命循环：高应收引发的流动性危机隐患
经营端的压力，已全面传导至财务层面，形成“应收账款高企→现金流承压→流动性风险加剧”的致命循环。招股书披露的核心数据触目惊心：报告期各期末，公司应收账款余额从1.06亿元增至2.16亿元，占当期营业收入比例始终维持在73%以上，2023年末更是高达80.32%；应收账款周转率长期低迷，仅维持在1.4-1.66次之间。更值得警惕的是，据每日经济新闻报道，2022-2024年末公司信用期外应收账款占比均超过50%，2024年末1.79亿元应收账款截至2025年4月底仅回款37.03%，逾期回款问题突出。
高应收的背后，是行业惯例与客户结构的双重制约。恒道科技解释，汽车行业终端厂商付款进度慢、客户以小规模注塑模具厂为主，导致行业整体回款周期长。但这一解释无法掩盖其资金链的脆弱性：报告期内公司经营活动产生的现金流量净额波动剧烈，2023年更是出现-291.16万元的净流出。随着销售规模扩大，应收账款余额仍可能持续增加，若下游汽车行业景气度下行，或注塑模具厂因经营不善出现资金链断裂，公司应收账款坏账风险将大幅上升——报告期内公司坏账准备已从712.56万元增至1366.37万元，且仍有进一步增加的可能。
更严峻的是，高应收已开始挤压公司流动资金。招股书显示，报告期内公司应收款项融资从1459.49万元增至4284.86万元，占流动资产比例从9.71%升至14.02%，主要原因是与比亚迪合作中大量使用迪链等应收账款债权凭证，而此类凭证兑付周期长达6个月。流动资金被持续占用的同时，公司还面临原材料价格波动风险——核心原材料钢板、钢管为大宗商品，价格受经济环境影响剧烈，若未来原材料价格大幅上涨，公司产品价格调整滞后或超出客户接受度，将进一步加剧成本压力与资金周转负担。多重压力下，招股书明确提示，公司存在因应收账款无法收回、流动资金被占用而引发的流动性风险，2023年经营现金流为负的情况，已为其资金链安全敲响警钟。
三、 技术与募投双重考验：创新不足与产能消化的两难困境
在汽车智能化、低碳化、轻量化的趋势下，恒道科技的技术创新能力不足问题愈发突出，而募投项目的实施又将使其面临产能消化与短期盈利下滑的双重考验。作为技术密集型行业，热流道系统的核心竞争力在于持续创新，但招股书显示，公司若无法及时跟上汽车行业迭代步伐，将导致产品竞争力不足、市场份额流失。同时，公司还面临核心技术泄密与人才流失风险——热流道行业对专业人才依赖度高，若技术人员大规模流失，将直接影响研发与生产经营。
在此背景下，公司本次IPO的募投项目显得底气不足。招股书显示，公司拟募集资金主要用于“年产3万套热流道生产线项目”“研发中心建设项目”及补充流动资金，其中年产3万套生产线项目达产年将新增固定资产折旧与无形资产摊销1530.90万元。但结合行业竞争格局与公司市场份额来看，产能扩张面临严峻的消化压力：当前国内市场外资品牌主导，内资品牌竞争激烈，恒道科技2.96%的市场份额难以支撑大规模产能增长；而公司在汽车以外领域的市场开拓进展缓慢，无法为新增产能提供有效输出渠道。
更关键的是，募投项目将加剧公司短期盈利压力。招股书提示，由于项目收益实现需要过程，投产初期新增的折旧摊销将导致公司盈利水平暂时下降。在当前毛利率持续下滑、现金流承压的背景下，募投项目若无法按期达产或效益不达预期，不仅无法解决公司核心的技术与市场问题，还将进一步恶化财务状况，形成“产能过剩→盈利下滑→资金链更紧张”的恶性循环。此外，实际控制人王洪潮合计控制公司78.50%股权对应的表决权，虽公司建立了完善的法人治理结构，但实际控制人若对重大决策进行不当控制，可能损害公司及中小投资者利益，为IPO后的经营埋下隐患。
四、 总结：IPO闯关背后的模式重构紧迫性
恒道科技的IPO之路，本质上是对其脆弱商业模式的一次检验。从经营端的单一赛道、弱势竞争、客户依赖，到财务端的高应收、现金流波动、流动性风险，再到技术端的创新不足与募投端的产能消化难题，所有风险的核心症结在于公司商业模式的抗风险能力极差。在汽车行业周期波动加剧、热流道行业竞争白热化的背景下，公司若无法借助IPO实现模式重构——打破汽车领域依赖、提升核心技术竞争力、优化客户结构与应收账款管理，即便成功登陆北交所，也难以摆脱业绩波动与经营风险的困扰。
对于投资者而言，需清醒认识到恒道科技高增长背后的风险隐患：应收账款高企下的现金流脆弱性、毛利率下滑趋势的不可逆性，以及单一赛道与核心客户依赖带来的业绩不确定性。北交所的上市门槛虽低于创业板，但市场对企业持续经营能力的考验从未降低，恒道科技若想在资本市场站稳脚跟，亟需跳出当前的风险闭环，否则IPO的成功，或许只是延缓风险爆发的时间而已。
（本文所有分析和质疑均基于公司公开披露信息及交易所问询函，旨在进行理性投资风险提示）